中信期货橡胶半年报：又回到最初的起点

专题：中信期货2025年半年报

　　报告要点

　　天然橡胶在经历了二季度的暴跌后，随着价格回到了去年行情启动的位置，市场情绪也发生了巨大的转变。外部环境的冲击虽不容忽视，且仍复杂多变，那么从基本面的角度来看，下半年的橡胶市场是否还有值得参与的机会？合成橡胶方面，在基本面没有大矛盾的情况下却还是与天胶走出了相同的轨迹，那么后续的走势需要如何看待？

　　摘要

　　天然橡胶

　　天胶用一年的时间完成了上下 5000 点的价格波动，也完成了这么多年来第一次对于产能周期的验证。从结果上来看的确是把去年的多头逻辑完全证伪，但本身对于具有农产品属性的品种来说，验证其产能周期就很难在 1 年内完成，更不用说天然橡胶这一生命周期如此长的作物。尽管已经回到最初的起点，但价格波动大的特征依旧维持，市场对参与这一品种的热情也依旧不减。

　　供给端来看，市场对今年供给的预期已形成较一致的悲观共识。从各主产国情况看，恢复性增产概率极高。虽说二季度末这个时间点依旧很难给出一个对于全年产量的精准估算，但是从今年的价格变化来看，我们认为也已经把增产的预期绝大部分交易完了。这意味着，即使气象预测显示极端天气概率较低，．一旦出现供给扰动，胶价仍具显著向上弹性，预期差或成核心变量。鉴于下半年原料价格对于盘面的影响力度加强，以最悲观的假设作为参考：过去几年同期最低 37 泰铢的杯胶折算到 NR 盘面大致为 10500 元 / 吨，RU 则为 13000 元 / 吨。

　　库存方面，今年的去库行情迟迟未开启但也终将会到来。由于当前深浅价差已经处于几年来低位水平，浅色胶的弱势已经被充分交易，且至少到 4 季度前大概率维持去库行情，所以主要压力集中于深色胶，因其后续上量预期更强。就当前来看，深浅价差回归常态水平依旧缺乏强力驱动，但逢低做扩的安全边际也值得关注。需求端分歧显著大于供给端。我们坚持认为， 从全球维度看，年初至今橡胶整体需求保持正增长，只是有许多意外变量的外部冲击导致市场对未来的需求能否维持存在担忧。考虑到今年外部环境的不确定性，对于未来下游出现负反馈的预期也并无道理，还需持续关注。只不过从当前的价格表现来看，在已经把对供给增量的预期 price.in 过后，似乎也已经把最悲观的需求预期交易进去了，所以我们认为后续会继续影响胶价再创新低的因素除了原料的崩塌，就是宏观的冲击，需求端的可能性较小。

　　另外，今年宏观对行情影响力度明显加强。三季度内大部分时间或将是政策真空期，商品走势会如何还需要持续关注。但似乎可以预见的是，这段时间较难出现流畅的趋势性行情。我们预计 RU01 合约盘面运行区间大致为 13000-16000，NR 主力合约运行区间大致为 10500-13500。

　　风险提示：1）产地极端天气；2）宏观不确定性加剧；3）需求不及预期

　　合成橡胶

　　与天胶相似，上市后经历了接近两年的时间后，盘面价格又重新回到了最初的起点。如果说天胶过去一年上下5000 点的行情是对农产品属性的产能周期做出的一轮尝试验证，合成这一轮似乎没有特别单一的交易主题。对于下半年的走势，我们依旧认为会继续受到丁二烯与天胶的共同作用。

　　顺丁自身基本面来看依旧是相对中性的判断。供给随着产能的扩张，同比存在增量是正常现象。但下游需求刚性，承接能力尚可，在尚未见到负反馈前，顺丁自身基本面较难出现大矛盾。

　　丁二烯方面，我们预计整个下半年来看，新增产能带来的供给压力会持续存在，但考虑到具体的投产时间以及三季度的检修，这一压力可能更加体现在四季度。需求端来看，尽管今年四大下游均有不同程度产能的新增投放。但考虑到终端需求的情况，以及本身已经相当充裕的产能，实际释放或存在一定折扣，整体对丁二烯的消耗大概率低于年内新增产能，供应偏过剩格局下价格承压明显。

　　总的来看，四季度是基本面预计更弱的时间，但三季度的外部不确定性较强，暂也难以见到趋势性的单边行情。我们预计盘面价格主力合约在多数时间内会维持 10000-13000．区间运行。

　　风险提示：1）地缘冲突导致原油大幅波动；2）装置检修不及预期；3）投产不及预期

　　研究员：

　　吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293

　　周重廷 从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578

　　魏 宇 从业资格号：F03114822投资咨询号：Z0022428