一位“反套路”的价值投资者，富国基金白冰洋：在不理性的世界中寻找理性

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　　来源：六里投资报

　　11月14日，在富国基金举办的四季论坛上，基金经理白冰洋以“初心如磐，践行价值”为题，围绕“买科技，还是买红利”这一市场热点，展开了深入而理性的探讨。

　　白冰洋是一位特点鲜明的基金经理。

　　她始终是基于客观的评估，寻找内在价值被显著低估的标的，而不是简单能被贴上“深度价值”这类标签的投资人。

　　在去年红利资产广泛吸引大众目光的时候，白冰洋则提前对港股的科技相关公司进行了布局。

　　而从今年三季报最新的持仓来看，她的组合既不是“老登”股，有着一定科技成份；但也不是典型的“小登”，还提前布局了新能源，包括最近大火的锂电；

　　白冰洋的目标，始终是基于长期对公司去进行“称重”。

　　她的这套方法一以贯之，已经被市场证明了她的有效性。

　　投资报数据显示，白冰洋最早曾任职于德勤华永会计师事务所从事审计工作，后加入中银证券，2016年开始管理自己的第一只公募产品。

　　在此期间，白冰洋管理时间最长的一只基金，即使经历了一波熊市，还是取得不错的总回报。

　　加入富国后，她从2023年12月25日起管理富国洞见价值这只基金，截至2025年9月30日，季报数据显示，在白冰洋近两年的管理期内，累计回报达65.74%。

　　A成立于2023/12/25，业绩比较基准为中证800指数收益率*65%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+中债综合全价指数收益率*15%。近1个完整年度（2024）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为7.88%（13.33%），数据来自基金定期报告，截至2024/12/31。期间基金经理变动情况：白冰洋（2023/12/25至今）。基金收益率不代表投资者实际收益率，基金份额净值仅为每份额基金产品的净资产。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。

　　白冰洋指出，市场是否有效不能片面的做判断，它是动态变化的，结构性的。可以从以下几个部分去理解：

　　一是价格有效的部分，即估值高低合理；

　　二是难以判断合理性的模糊区域；

　　三是机会与风险并存的领域，需要深入甄别。

　　她强调，投资不应被“科技”或“红利”等标签束缚，每类资产都可能同时存在“馅饼”与“陷阱”。

　　在当前环境下，宏观层面的整体判断意义有限，

　　更应从中观行业和微观企业入手，关注供需关系、盈利水平与安全边际。

　　她特别指出，出口是中国制造业的重要机遇与挑战，所谓“不出口，就出局”，强调制造业仍是值得重点关注的领域。

　　此外，白冰洋还以美股、各新兴市场估值水平，中国创新药、地产等领域的投资来举例说明她的思考过程，对投资者也颇有借鉴价值；

　　白冰洋认为，投资既要回顾历史、借鉴他国经验，也要前瞻产业趋势。

　　不仅是在别人贪婪时候恐惧，也要敢于在他人恐惧时保持理性、敢于布局真正具备价值的优质资产。

　　价值投资不需要去依赖一些很短很高频的数据做判断，而是应该从一个更长、更远的角度去做一个价值上的判断；

　　这才是价值投资上讲的，我们要望远。

　　整场分享中，她也呼吁投资者放下对“轻松赚钱”的幻想，摒弃非此即彼的二元思维，

　　价值投资的核心在于“价值”本身，

　　而非“长期”“大盘”或“红利”等表面标签，投资者应避免陷入套路化思维，以开放和客观的态度，对待新旧事物，不论是对哪一方的偏见，都可能是造成错误定价的原因。对于打破既定规律的东西，不是简单粗暴的否定，而是应该去伪存真。

　　投资报（Liulishidian）整理精选了白冰洋分享的精华内容如下：

　　买科技还是买红利？

　　“馅饼”和“陷阱”并存

　　我觉得市场大概是这么几个部分。

　　有一部分其实是有效的，就是上图右侧有的标的高的合理，有的低的合理；

　　还有一部分其实是说不清的，不知道是否合理或有效的；

　　以及我们有一些判断的，但是这里问题和机会同时存在。

　　但这些都是动态变化的，不是一个稳态的情况。

　　巴菲特老先生他们厉害的一点，就是没有固守在一个教条里，

　　他其实是发展了价值投资这一理论，所以有了图左边的上半部分，就是看似高、实际低的部分。

　　但这里边也有坑，如果判断错了，那就是高的不合理。

　　我认为这是一个很有挑战性的事情，所以把这张图放在第一页。

　　现在也有很多争论，到底是买红利？买科技？还是买什么？

　　其实，我觉得这种标签化的思考，比较僵硬和死板，可能离事物的本质比较远。

　　从我对这套理论和方法的学习和体会来讲，

　　我觉得最大的一个教育，就是说我们要扒开看更深层次的东西，而不要对浮在表面的标签化的理解上。

　　为什么放这么张图？因为其实两个维度都是有机会，也都是有风险的。

　　并不是说你买了高股息的，或者所谓价值风格的，你就可以安枕无忧地挣钱了；

　　不是这么回事，高股息也不等于价值投资，毕竟现在有股息也不代表未来就一定有；

　　所以，我在这里面同时写了“馅饼”和“陷阱”。

　　科技也是一样，有科技属性也不一定就不是价值投资。

　　其实这两个方向，都需要客观地看待它的风险和收益，而不是说选了下边就安枕无忧，选了上边就一定跟随泡沫。

　　不能这么简单刻板地理解。

　　深度思考，回归理性

　　才能真正做好价值投资

　　而且这个事也不用我多说，什么叫好公司、好生意，其实前面的人已经做给我们看。

　　只不过对我们确实很有挑战的一点，就是怎么样在两个维度寻找这样的机会，避免陷阱？

　　下边这个案例特别有意思，巴菲特老先生也做了，伯克希尔本身是一个价值陷阱的代表，好在他是在老先生手里。

　　所以抄底也不是那么容易抄的，

　　要想想他买这些所谓在危机下的资产时，是做了非常复杂财务上的安排，包括可转债、优先股等条款。

　　不是简单地说现在最差，就去买。

　　很多东西我们要扒开细看，需要深度思考，回归理性本质，才能真正做好价值投资这件事情，而不要去贴标签。

　　我喜欢一个名词叫深度思考，标签性的东西很容易对别人造成困扰，

　　因为不管是哪种类型的资产，背后风险和收益都是同时存在的。

　　估值指标到极值

　　一定是引起警惕的时候

　　我们来看这张图，现在大家已经很少说这点了，我对这个事其实也没有那么专业。

　　只是想说，

　　第一，它只是观察和分析的角度之一，不能只根据这一个事来判断，这是第一层意思。

　　第二层，不管哪个指标，它到一个相对比较极值位置的时候，一定是引起警惕的时候。

　　再多加一些经验性的指标和分析方法，如果全都指向了一些极值性的数值，就要大大警惕潜在风险。

　　但这个事，我不擅长，也没有明确的结论。

　　只是单从这个维度上的指标，需要考虑它下行风险的点，这是一个触发因素。

　　从一个旁观者的角度来讲，我会跟自己说得小心，需要提前想一想会有什么连锁反应。

　　要回归到供需本质

　　看盈利水平的位置

　　把刚才的一些东西细化一下，可能也是大家争论比较多的，稍微有点代表性。

　　下图是创业板的，采用的是创业板综指，

　　单就这几个指标来看，我没看出来谁比谁有那么大优势。

　　这是之前大家讨论比较多的地方，我就来稍微掺和说两句。

　　从我的角度来讲，

　　还是要回归到供需的本质看这个问题，看企业的盈利水平，是谁在超高的水平，谁在超低的水平。

　　如果从最简单的均值回归来讲，到底是谁要回归，是往上回归还是往下回归？

　　这是我们看待这种问题的一个出发点，

　　这可能也是我们在更前瞻性的一些想法上的差异之处。

　　为什么说有的人能做一些相对左侧和逆向投资呢？

　　绝对不是有什么信息的优势，

　　而是从更客观的角度去看，比如说供需关系，产业链的位置，以及一个合理性的估值到底在哪里。

　　这才是你会去做一些在别人看来你很左侧、逆向的行为，但事实上可能并没有。

　　因为对于你来说，左和右都不重要，

　　关键的是合理的东西在哪里，就是安全边际在的时候就可以投资，如果没有安全边际，那就不可以。

　　这是我认为比较重要的东西。

　　“不出口，就出局”

　　出口既是风险点，也是机会点

　　出口还是很明显的。不是说我能够预测它是怎么样的，之前也有担心过一些事情，但是反过来看，这些担心可能过度了，

　　有可能它是两个维度的问题。

　　第一，这个担心就是错的。

　　第二，这个担心在长期维度是有可能存在的，但它不是一下子达成，它是逐渐的过程。

　　这点从需求端、供给端两方面思索。

　　有时候最有趣的一点是需求下降了，但供给下降的比想的多。

　　所以，这不是单一维度进行思考的事情。

　　如果回归到这种关系的本源，

　　考虑到谁能提供这样的产品，又有经济性，可能这个答案你就觉得也没有那么奇怪。

　　参考海外的例子，包括韩国之前发展的历史，我觉得是非常值得我们去仔细进行梳理和学习的。

　　而且我们体量比他们还大，在这样的变化过程当中，我们所涉及到的产业的面要更广，涉及到的地区也要更广。

　　在上一轮的全球经济一体化过程当中，大家还是比较喜欢把东西卖到发达国家，因为利润比较厚。

　　但是这一轮大家会发现，不一定是我们认为的发达国家，新的技术在发展中国家，包括非洲、东南亚，一些我们原来不怎么涉及的地方，其实都能看得到它的需求，盈利情况也不差。

　　有句话说得很好，“不出口，就出局”。

　　制造业里很多公司有这样的挑战，它是风险点，但也是机会点。

　　站在角度来讲，制造业仍然是一个需要非常关注的领域。

　　可以互相交叉着印证来看，

　　包括中国科技海外收入的占比，毛利率，其实就是盈利情况，这张图给大家做一个参照。

　　价值投资要望远

　　提高预测的胜率

　　在我们投资上，不需要依赖一些很短、很高频的数据做一些判断；

　　而应该从一个更长、更远的角度做一个价值的判断。

　　这才是价值投资上讲的，我们要望远。

　　我们是怎么望的？

　　不仅是往后望，以后的事情；也要往前望，就是已经发生过的事情。

　　更重要的是在做预测的时候，怎样提高胜率，怎么样控制风险。

　　除了望我们自己，还望别人的。

　　只有多维度的角度，才能让我们系统里这些参数和指标给更多的指导意义，让我们判断安全边际到底在什么地方。

　　盈利，估值，其实都是互相的，不是一个单一维度理解的事情。

　　中国创新药

　　管线占比快速提升

　　再举一个特别有意思的例子。

　　虽然我自己在这个上面并没有什么优势，但是可以读得懂的是什么？

　　去年在学习这个行业的时候，我就发现这个创新药管线的占比，在短短十年的时间，实现从无到有，很快，也很奇迹的一件事情。

　　但学习完后会发现它还是依托于本国实力，

　　首先，是本国的人才梯队和产业，它有这样的积累，

　　加上机制，就慢慢开始出成果了。

　　你要说它今年有这么多BD，有很费解吗？

　　我觉得也没有，至少从一个产业理解的概念来讲，没有很难理解。

　　像国外创新药的体系，它BD的各种机制也比较成熟，不是一个新东西。

　　所以，从管线和占比来讲，从一个最粗浅的判断来讲，至少可以匹配。

　　这种东西对于我们来说很难把握，但不妨碍我们学习，

　　总要多看多学，才知道它的规律是怎么样。

　　打破既有规律的东西，其实是最值得去学习的。

　　因为不知道这种情况是偶然的，还是说不是偶然的。

　　我在这方面的理解是，在高端领域一些打破规则的情况，可能不是偶然的。

　　所以拿创新药来说，虽然我对这个领域并不熟悉，但不会轻言说一定贵或泡沫怎么着，我觉得值得学习，值得观察。

　　地产可能回归

　　偏消费的属性

　　我举另一个地产的例子。

　　行业和公司是两个维度，

　　你会看到有一些公司已经能轻装上阵。

　　从化债的角度，或者其他的角度等等，这种风险，从自上而下，肯定还是可控的。

　　但是从我们投资的角度来讲，你就很难从一个行业的维度去看了。

　　所以对我来讲，地产最有意义的是它可能更回归一个偏消费的属性。

　　而不是像以前一样，很多人等着房子升值，再卖掉这么一个角度。

　　在这个领域里，需要自下而上看，所以它的研究难度是高的。

　　因为行业整体不行，可能是有价值陷阱，

　　然后在这里找到真正有价值，不是陷阱，其实是有挑战的，并不比你去找科技类的标的挑战低。

　　回归到我之前说的，两个维度都是有风险，也有收益。那要如何做？

　　其实需要深耕，而不是搏地产政策，或某个区域房价反弹。

　　这都不是我们的思路和方法。

　　警惕标签、套路

　　回归价投本质——价值

　　还有一个事情，就是我们在价投的路上，其实有很多标签性的东西，都需要小心。

　　比如之前喜欢说“大盘”，到后来的“长期”和“红利”。

　　没有说这些不好，只是说不能这么片面，

　　就是不要被套路，套路的东西就是最让人觉得有安全感，但可能就是最不安全的。

　　价值投资它本身的核心是在“价值”两个字，不是“长期”两个字，

　　长期持有不等于价值投资，如果持有的资产是价值陷阱，同样会遭受巨大损失。

　　这就是我自己在学习这个方法论的心得体会，

　　最重要的是反套路，不要被任何东西套路，始终让自己保持理性。

　　这个理性有两个维度，

　　一个是巴菲特老先生讲的，别人贪婪的时候我恐惧，对于性格谨慎的人来说这点相对容易。

　　另一点比较难做到，就是别人恐惧的时候我贪婪。

　　这太违反选价投这条路的人的本性了。

　　如何贪婪呢？

　　其实就是在市场极度悲观的时候找好生意、好公司，给你一个难得一见的好价格，可能是一个更好的投资上的选择。