从小确幸到大牛市

专题：2025分析师大会：资本市场“奥斯卡”启幕

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来源：半夏投资

　　（昨天参加了两个会议，将两个会议的发言内容综合整理为本文，祝“爱生活爱李蓓”的各位高质量人类，都可以在2026年把握小确幸，迎接大牛市）

　　大家好。

　　去年这个时候在同样的会场，我跟大家做过一个分享，演讲的标题叫做“静待满园花开”，时隔一年我们回看，当时我的标题应该是应验了，过去一年很多的资产类别都有不错的表现，无论你是买高股息红利，还是去买科技成长资产，无论是买黄金还是投海外的股票，回报都是不错的。

　　站在现在，我自己的看法，资产配置的难度其实是加大了，经过了一年经济的进一步演绎之后，若干热门资产的隐含回报显著下降，而不确定性大幅上升。不仅如此，我们看到世界变得越来越乱，且不说回报，保障资产的安全都将不会是容易的事情。

　　如果你是一个需要在全球范围内配置资产的富人，你会发现自己在一个乱世。这个乱世我用两句话来概括，叫做

　　“财富无处安放，安全难有保障”。

　　为什么这样讲？首先我们看国内。

　　国内资产荒

　　过去的10年，固定收益类资产尤其是非标类资产，是国内富人资产配置最重要的基石资产。现在国内的综合利率已经位于历史的最低水平，而非标资产则是逐渐断供。随着前几年锁定的高利率存单和非标的逐渐到期，很多企业和高净值个人都面临资产配置的难题。

　　房地产也是国内富人曾经的资产配置的主流。最新看，前20城的平均租金回报2.3%，作为消费品它开始体现出价值。作为投资品的话，它的隐含回报已经高于银行理财，开始有一些吸引力。但考虑到流动性差和交易成本高的因素，对于很多人来说，依然没有足够的吸引力。

　　海外的不确定性大幅上升  

　　过去几年，对于高净值个人，出海是一个主流的趋势，事后看也是一个非常正确的选择。无论买美元存单，买美股，买美国或日本的地产，都躲过了国内的通缩，实现了不错的回报。

　　而站在此刻，潜在回报大幅下降，不确定性大幅上升。

　　AI投资本身的不确定性上升

　　现在美国的AI的投资，它很像若干年前中国地方政府的基建投资。它们看起来都很美，它们都能为人类带来很多的福利，都会带来大家生活水平的改善，生产效率的提升。但都不可持续。

　　举个例子，我的老家在贵州，贵州有很多非常漂亮的世界级的桥梁，它们改善了当地的交通，带动了当地的旅游业，修桥的过程给很多人提供了工作，给很多企业提供收入。贵州的这些桥梁，看起来非常的美好，但是它所带来的现金流，跟它所承担的债务负担比，跟他所需要支撑的利息支出比，杯水车薪。因此，它必然是不可持续的，事实上，贵州的此类基建，过去几年已经显著下滑。

　　现在美国的AI投资也有一个非常类似的情况，海量的资本开支投出去了以后，全世界人民都得到了效用。然而它所带来的现金流跟投资比，杯水车薪。现在美国的一些AI投资，也开始以债务融资来支撑。那跟我贵州老家的桥类似，无论它看起来多么美好，从商业的角度，它都必然是不可持续的。无非是早晚1，2年见顶的问题。

　　除了总量的不可维持，结构性的不确定性也大幅上升。比如技术路径，是CPU还是TPU？服务提供商，最后活下来活得好的是哪一个？对投资人来说，投资标的选择，会面临更大的困难和不确定性。

　　美国经济明年下半年后大概率会显著放缓

　　AI浪潮带来的巨额投资，是过去2年美国经济韧性最大的支撑。

　　过去的2年，AI给美国经济带来的全是好处，资本开支的增加带来切实的投资需求，股票上涨财富效应的增加提振消费，AI股票和实体投资，吸引了海外的资本流入。

　　而它的坏处之前还没有开始体现，比如对人力的替代带来的失业压力。但现在开始，AI的坏处开始显现，硅谷开始出现明显的裁员，尤其对于低级程序员的裁员，硅谷的房价较今年上半年的高点已经下跌了接近10%。随着相关股票从共振上涨转为震荡分化，财富效应开始退坡。

　　向后展望，明年上半年我们还能看到AI投资增速位于绝对高水平，且美国财政赤字较今年3季度的低水平会有阶段性的环比回升，美国经济的动量大概率还能维持，但进入下半年。AI的投资放缓，美国财政回升也会钝化。劳动力市场会进一步的疲弱。无论股市还是房市，财富效应也会弱化。届时，美国经济可能会全面停滞。

　　当前美股无论估值还是盈利，都在周期的高位，美股的戴维斯双击已经走到尾声。往后看10年，美元相对人民币后续大概率长期贬值。以人民币计价，美国无论股票还是房产，后续的隐含回报都非常有限，不排除长期为负。

　　上面我们讨论了这么多，很多人一定会问，如果美国资产不确定性变大，是不是要增加更多的黄金配置？

　　我的答案是：不要。

　　黄金最好的阶段已经过去

　　过去几年还有一类表现比较好的资产，就是黄金。站在此刻，它的不确定性也上升。尤其是通胀调整之后的实际的黄金的价格，有可能已经进入到了高位区间。

　　我看过学界和业内很多黄金长期定价的模型，国内国外都有，我觉得最好的是中金公司的李昭博士做的模型。

　　他发现实际金价的波动，也就是扣掉通胀的黄金价格，用三个因素可以解释绝大部分，全球央行对于黄金的购买或出售是最主要的解释变量，然后还有赤字和消费者信心。如果看这个模型可以发现，残差项达到了历史最高值，跟长期的几个因子所决定的金价相比，当前的金价已经明显高估。

　　当然高估不代表趋势的逆转。我不能说相对模型高估了，它就一定不能继续涨。但是我想提醒大家：

　　黄金从来都不是只涨不跌的。

　　从1980年前后到2000年前后，实际金价经历了一轮20年的长期熊市。因为全球多国央行持续抛售黄金。

　　80年代苏联经济江河日下，苏联财政告急，持续出售黄金支撑国际采购。1982 年苏联黄金储备约 2500 吨，到 1991 年解体时，俄罗斯继承的黄金仅剩约 240 吨。

　　1997亚洲金融危机爆发后，多国货币贬值，外汇储备缩水。为支撑本币汇率，众多亚洲国家，甚至瑞士和澳大利亚央行都出售大量黄金。

　　70年代末的《牙买加协定》确立了黄金的非货币化方向，随着黄金价格向上趋势不再，国家大国格局日渐清晰稳定，很多国家后续逐渐用主权货币，尤其美元替代黄金储备。

　　1998 年时，全球官方黄金储备约为 34000 吨，占已开采全部黄金存量的比例从 1969 年的 42.6% 大幅降至 24.1%。

　　新一轮央行售金苗头出现

　　说回现在，直到上周，我自己依然持有黄金作为资产配置的一部分，但上周我卖掉了。因为我看到了重要的变化。

　　刚才我们分析了，央行的购金是决定黄金长期价格的最重要的解释变量，本轮黄金的上涨也是央行购金驱动的，尤其中国央行购金。

　　而大约两个月前，我们看到本轮第一次有央行出售黄金，这个国家是菲律宾。菲律宾是一个无足轻重的小国，所以我也没有因此改变自己的黄金持仓。但是在最近，我们看到俄罗斯央行开始出售黄金。俄罗斯央行的黄金储备排在全世界的前5位，大于中国央行。我认为这是一个重要的标志性的信号。因此，我卖掉了我自己持有的黄金。

　　再往后，如果主要国家发生财政的问题，比如美国，则黄金变数更大。如果美国的AI泡沫过两年破灭了，它的财政问题就会更加凸显，作为全球第一大黄金储备国，

　　美国是否有可能出售黄金来支撑财政呢？

　　这是大家需要注意的一个风险。因为其实，特朗普本人曾经说过考虑出售黄金的。

　　上面我们讲了这么多，结论是资产配置难度变大了，不确定性增加了。这还是基于一个前提条件：你的人和你的钱是安全的，只不过赚钱还是亏钱的问题。

　　这里我要提醒另一个值得关注的重大变化：

　　作为中国人，你的钱放在海外，它不一定是安全的。且以后会越来越不安全。

　　过去几年有几个标志性的事件：

　　第一是2022年俄乌战争以后，大量的俄罗斯富豪资产被冻结，

　　第二是去年币安创始人赵长鹏在美国被处4个月的监禁，被罚款超500亿人民币。

　　第三是柬埔寨的太子集团被美国没收了超过1000亿人民币价值的比特币，它的创始人被全球通缉。

　　最近有一个最新的变化，也就是本月，英国《金融时报》报道，UBS主席与美国财长贝森特商议将总部迁至美国以迎合美国监管需求。

　　在我看来，这就是意味着：

　　美国主导的国际版本的跨洋捕捞和猎狐行动就要进入高潮。

　　之前有一些中国富人担心跨洋捕捞和猎狐行动，把自己大量的资产放到国外，会不会下一步遭受美国版本的捕捞和猎狐呢？

　　这就是当前中国富人面临的环境

　　“财富无处安放，安全难有保障”。

　　今天我的演讲标题是：《从小确幸到大牛市》。我想跟大家探讨，在这样的乱世，哪里有小确幸？

　　哪里有小确幸

　　首先，我们去横比静态估值和隐含回报，A股和港股的核心大盘指数，是全球的各类资产中能够提高最高的隐含回报的资产。

　　以沪深300为例，当前的PE大概13倍多，隐含的回报是7%。港股有一些指数隐含回报是更高的。作为对比，海外主要股指的PE都在20倍以上，隐含回报小于5%，美债4%，中国国债不到2%。

　　现在很多人，尤其外资的担心是，静态回报虽然高，但如果经济继续疲弱，通缩继续，企业盈利会继续下行，实际回报会低于静态估值隐含回报。

　　这就是今天我想跟大家重点讨论的一点：

　　即便经济没有起色，通缩继续，核心指数的ROE不会再明显地下降。

　　事实上，我们可以看到，过去两年国内房价物价处于持续下跌的过程中，但是核心指数的ROE都已经在走平，没有继续下降。另外我们发现，每一轮经济的大幅下滑，甚至经济危机，或者通缩，无论是08年，15年，18年还是最近，当大盘指数的ROE下滑到一定的水平，就是当前附近水平的时候，它就不再继续下滑，就能得到很强的支撑。

　　为什么？

　　我自己也做过很多的思考，我的结论是：

　　当经济在低谷的时候，大量的企业会处于亏损的状态，普通企业平均的利润率，处于略小于0的状态。在这种状态之下，龙头企业的盈利能力，等于优势企业与普通企业的平均盈利能力的差。因为大盘指数都是由龙头企业构成的，当这些优势企业的ROE只有个位数的时候，大量的企业已经活不下去了。经济的下滑会通过出清更多的尾部企业来实现，龙头企业的ROE会稳住不再继续下行，大盘指数的ROE从而可以得到支撑。

　　我给大家举两个例子来说明这一点。这两个例子，我认为都属于

　　寒冬中开出的花朵。

　　第一个例子是一家建材龙头企业。

　　刚才建材分析师获奖感言的时候就讲到：“大家不仅要关注需求侧的变化，也要关注供给侧，事实上一些建材的龙头企业经营已经在改善。”

　　我想给大家讲的，正好是这个领域的这样一个案例。

　　建筑管材行业，下游含房地产和基建，所处的行业过去4年量价齐跌，显然是个寒冬。在这个寒冬的此刻，只有行业竞争力第一，第二的企业还有利润，第三的企业已经持续亏损，其它非上市企业更是全面亏损。最新一个季度，行业总需求依然下滑的背景下，在第三亏损，第二只有1.5%净利率的情况下，行业龙头的净利率维持了7%的水平，且实现了较2024年的回升。上半年净利润同比转正，在寒冬开出了花。

　　这背后的原因有：

　　1，尾部企业的出清，龙头的份额扩张，

　　2，龙头在产品结构上的调整，新兴领域的收入占比提高

　　3，公司减值水平在高基数下的环比下降。

　　第二个例子是一家房地产央企。

　　人人皆知地产行业处于寒冬，近期万科债券的展期再度提醒了这一点。在这样的一个行业，我们发现，有一家地产央企，它的净利润已经开始持续回升。它的销售在今年依然实现了20%的增速。

　　为什么？

　　万科的债券刚刚展期，但是它在土地市场上退出已经很久了。还有几家尚未爆雷的企业，其实也都早就没有能力拿地了。在土地市场上，大于95%的地产企业都已经死去了，失去了拿地能力。当年的土地市场，三四十个企业竞标一块土地，现在变成只有四五家头部具备拿地的能力，一些地块变成1对1定向出售。现在还能拿地的地产企业，跟地方政府的议价能力大幅上升。市场的下滑，几乎可以全部转嫁给地方政府，通过地价的下降，通过土地的规划的条件提升来实现。龙头企业现在常常可以做到拿地之后半年就销售大部分，并且新推盘的净利率大多可以做到10%以上。

　　随着供给侧的出清，随着竞争格局的改善，随着份额的提升，随着高额的资产减值逐渐下降，在这些寒冬中的行业，我们发现，龙头企业，偷偷地已经开出了花朵。

　　这就是我跟大家分享的小确幸。

　　小确幸就是在经济或行业最差的时候，优势的企业依然可以给你提供大个位数的回报。而向上，还有很大的期权和潜力。

　　2年前我买过电解铝的龙头，当时也是类似这样的情景。市场担心需求拖累，产能释放，担心盈利难以回升。当时行业里不少企业亏损，但在那个时刻，龙头企业依然能提供接近10%的股息回报。到现在，电解铝成了市场一致看好的行业。我在底部买入的电解铝龙头，已经涨了好几倍。

　　前面有很多嘉宾探讨，我们什么时候能够走出通缩，什么时候能够迎来盈利能力的拐点。可能大家对于时间的答案是不确定的，但是我相信，没有一个春天它不会到来，它无非是早晚几个季度。当春天到来的时候，我相信这些寒冬中的星星点点的小花，会变成满园春色。

　　讲完小确幸，再花几分钟探讨一下大牛市。

　　为什么我认为小确幸会发展为大牛市

　　过去几年有几个大的趋势：

　　1，中国的富人把大量的资产配置到美元

　　过去10年，中国的经常项目差额和经常项目实际净结汇，月均相差大于200亿美元。简单测算一下，累计的金额大于2万亿美元，都属于民间积累的美元财富。

　　2，国内场外资金的风险偏好持续下行，现在非常低下

　　大量的国内资产集中在固收领域，集中在银行理财和存款。以银行理财为例，其含权水平在18年高点的时候是10%左右，现在最新是2%，并且虽然过去一年市场的表现还不错，这个比例没有上升，还在下降。

　　3，外资持续减仓中国资产，现在显著低配

　　以EPFR数据看，海外主动基金，对A股和港股的配置，最新仍在下降。

　　综上，中国居民的巨大的财富存量，尤其是可能回归的海外资产，全球机构投资人巨大的资产总量，都是巨量的场外资金，都是潜在牛市的燃料。

　　中国股市发展至今，只走完了第一步，也就是估值回归。去年3季度，股票市场相对于债券，极度低估，风险溢价位于历史最高水平，经过一年的上上涨，风险溢价有所修复，但依然高于历史平均。

　　这个阶段开始考验市场的信心，考验经济和盈利的成色。大家需要看到经济数据的改善和企业盈利的改善，才愿意继续入场。届时，会推动市场上涨的第二阶段。

　　再往后，一定会有第三个阶段。赚钱效应引发储蓄搬家，引发国内机构资产配置的重配置，引发全球的资金重新配置，海外资金重新流入的过程。

　　并且我相信，这一轮非常可能会泡沫化，达到相当的高度。

　　为什么？

　　我观察过历史上的几个大的泡沫。在国际范围内能够形成大泡沫，需要3个条件：

　　1，所在国、所在市场是一个低利率环境。

　　2，是赚钱效应。

　　上面两点都是常识，没有太多新意，第三点是我的新发现。

　　3，需要其他的大国和主要市场缺乏投资机会。

　　大家回想上一轮中国A股的大泡沫是06-07年，为什么它可以这么极致，因为当时美国的房地产泡沫已经破灭，美国的房地产市场下滑，美国的股市进入滞胀，当时中国应该是全世界最靓的仔，就引发的了极致的泡沫。

　　为什么这一轮美国股市如此韧性？AI泡沫如此华丽。就是因为中国作为G2中的大国，其经济在通缩之中，全球的资本都向美国汇集，无论是其他国家还是中国的富人。

　　向后展望，两年以后，中国的经济大概率已经回升，中国走出通缩，中国股指的ROE重新回升。经历了供给侧的出清以后，中国的企业开始显现出高的盈利能力和强的生命力。那个时候碰巧你会发现，美国的AI投资大概率已经放缓，美国的财政的高赤字的水平不能够延续，它的财政的一阶导和二阶导开始拖累，那个时候非常有可能会引发一轮全新的全球资产配置的大迁移。

　　当前中国的制造业份额和贸易份额已经占到全世界的一半，但是我们在贸易结算和国际储备中的份额只有零头。这种地位其实是不匹配的，一旦中国的经济企稳，中国的资产价格回暖，人民币体现出来相对的优势，那它一定会有一个去匹配的过程。中国资产的储备占比，人民币的结算占比一定都会提升。它就类似于06、07年，会呈现出一种货币和资产价格齐升的场景。

　　这就是最后我想跟大家分享的。

　　在当前，我们面临2026年的资产配置的选择，我们可以去把握一些小确幸，去采摘一些寒冬中开出的花朵，等到春天到来的时候，它会是满园春色。但是满园春色远不是本轮市场的终点。最后极大概率，我们会迎来一轮全球资本涌入的大的牛市。

　　谢谢大家！